„Zu allem Handeln gehört Vergessen“, wussteschon der umstrittene deutsche Philosoph und Dichter Friedrich Nietzsche. Wenn er Recht hat, dann benötigt vielleicht auch die Wirtschaft das Vergessen, um zu funktionieren. Würden die Menschen sich daran erinnern, in welch katastrophale Lage die Verschuldung von Staaten und Unternehmen sie in früheren Zeiten schonmal geführt hat, könnte das den Wagemut und den Tatendrang aller wirtschaftlich Beteiligten und damit jede Investitions- und Konsumneigung schon im Keimersticken. Das Vergessen aber bietet, so Nietzsche, die einmalige Chance, „Türen und Fenster des Bewusstseins zeitweilig zu schließen, um von dem Lärm und Kampf, mit dem unsere Umwelt von dienstbaren Organen für und gegen einander arbeitet, unbehelligt zubleiben“.

Soweit die Erkenntnisse eines Dichters. Aber die Kaufleute wissen, dass alles seinen Preis hat. Und der Preis des Vergessens ist hoch, oft sogar sehr hoch. Denn das Verdrängte muss dann als regelmäßiger Schock teuer bezahlt werden. Und deshalb lohnt es sich, sich dem allgemeinen Zeitgeist zu widersetzen und das Erlebte eben nicht zu vergessen, sondern die innewohnenden Gesetzmäßigkeiten von wirtschaftlichen Zyklen als etwas Natürliches zu begreifen und zu akzeptieren.

Wer ein Jahr nach der ersten großen Pleite in diesem Jahrhundert, ausgelöst durch die Entwicklung in den USA und die Moral der US-amerikanischen Investmentbanken, über die Entwicklung nachdenkt, erkennt schnell, dass das alles schon einmal fast genauso da gewesen ist. Der„vergessene“ Wirtschaftsjournalist Felix Pinner beschrieb schon 1937 in seinem Buch „Die großen Weltkrisen“ das Szenario um 1850 – also in der Mitte des 19.Jahrhunderts – die Phasen mit fiktiven Gewinnen, aufgeblähten Spekulationen und steigenden Immobilienpreisen. Dies geschah in einem Umfeld, in dem die Staats-und Unternehmensverschuldung alle Maße überstieg, täglich neue Aktiengesellschaften gegründet wurden und die „starke internationale Verflechtung des Finanzkapitals“ zu einer Gefahr für die gesamte Weltwirtschaft wurde. Regelmäßig folgte nach dem Boom die Depression an den Kreditmärkten. Dann kam der Zusammenbruch der Warenmärkte und im Anschluss daran ein Bankencrash in den Vereinigten Staaten und in England.

Die Krise der 1850er Jahre zeigt – wenn auch nicht in derselben Reihenfolge – ziemlich präzise das Muster späterer Krisen,nicht nur der von 1929, sondern auch der heutigen von 2008, denn Finanzkrisen folgen immer einem festen Muster:

Staaten, Banken, Firmen und der einfache Bürger geben und nehmen in sogenannten „guten“ Zeiten exzessiv Kredite, ohnesich ausreichend die Risiken vor Augen zu führen, denen sie sich aussetzen,wenn unweigerlich die Rezession eintritt. „Dieses Mal kann uns das nichtpassieren“, heißt die große Lebenslüge in Zeiten fröhlichen Überschwangs. Undnatürlich finden sich immer viele Gründe und Indizien, dass diesmal wirklichalles anders ist. Als der US-amerikanische Nobelpreisträger Robert Lucas imJahre 2003 verkündete: „Das zentrale Problem der Depressions-Vermeidung habenwir gelöst,“ wuchs damit auch der Glaube an die „Unbesiegbarkeit derGeldpolitik“, mit der man vorgab, die Inflation zu beherrschen und die globaleWirtschaft steuern zu können. Die Folge: Das Geld wurde ständig weiterverbilligt und die Kreditvolumen stiegen in nie dagewesene Dimensionen. Alsdann das Gesetz der Wiederholung der Geschichte unweigerlich eintrat, war das„Erschrecken“ groß, und alle sind der Meinung, so etwas Schlimmes sei derWeltwirtschaft noch nie passiert. Schuldige wurden gesucht und gefunden. Schuldsind die Banker mit „exzessiven Bonis“, Ökonomen mit „falschen Modellen“,Zentralbanken mit „niedrigen Zinsen“ und Politiker, die „falsche Anreize“gesetzt haben. Und natürlich die menschliche Gier höchstpersönlich. Wahlweisestanden auch das Ende des Kapitalismus’ oder das Ende der Geldwirtschaft zurVerfügung.

Aber in Tat und Wahrheit handelt es sich hiernurum die Auswüchse, und nicht um die Ursache.

Immer dann, wenn es zu einem Ungleichgewichtzwischen Schulden und Vermögenswerten kommt, wenn also die Schulden schnellersteigen als ihnen Vermögenswerte gegenüber stehen, bleibt irgendwann nur derAusweg der Pleite, der sich volkswirtschaftlich als Rezession niederschlägt.

Normalerweise bezahlt das derjenige, der dasGeld verleiht und daran glaubt, dass er es zurückbekommt, weshalb manGeldverleiher auch als Gläubiger bezeichnet.

Wenn aber das Gesamtsystem der heutigenglobalen Weltwirtschaft – mit einer hochverschuldeten westlichenStaatengemeinschaft – auf den Erhalt einer noch weiter wachsenden staatlichenSchuldenwirtschaft aufgebaut ist, führt das zwangsläufigdazu, dass die Finanzinstitute, welche diese Schuldenwirtschaft überhaupt erstsicherstellen können, erhalten werden müssen. Von daher versteht man auch denBegriff „systemrelevante Marktteilnehmer“, die sich aufgrund ihrer Größe auchweiterhin darauf verlassen können, dass im Ernstfall die Verluste sozialisiertwerden.

War es in derVergangenheit der Markt, der eine nicht vorhandene Sicherheit vorgegaukelt hat,wird diese Rolle nun vom Staat und seinen Politikern übernommen, was mit dazubeitragen wird, dass die Staatswirtschaft neuen Höhen entgegeneilt.

Allein ein Blick aufdie Staatsquote zeigt, dass inzwischen wieder die Hälfte derWirtschaftsleistung in Deutschland durch die Hände des Staates fließt. Da dieSozial- und Zinsausgaben wesentlich schneller wachsen als die Wirtschaft, istdas Ergebnis vorprogrammiert.

Die „starke“ Hand derPolitiker zur Eindämmung der menschlichen Gier und der Begrenzung der Macht derBanken beherrscht jetzt nicht nur die Wahlthemen. Bei der Sitzung derG-20-Beteiligten wurde jetzt in Pittsburgh über neue Gesetze debattiert, wieman zukünftige Finanzkrisen in den Griff bekommen könnte. Und erneut wiederholtsich die Gesetzmäßigkeit „Alles schon mal dagewesen“: Erinnern wir uns an dieGesetzgebung die nach dem Börsenkrach von 1929 in den USA in dendarauffolgenden Jahren 1931 bis 1933 (Class-Steagal-Act) erlassen wurde, umeine Wiederholung dieses Crashs unter anderem dadurch zu verhindern, dass dasbis dahin

- bestehende US-amerikanische Universalbanken-Systemaufgehoben

undstattdessen die

- Trennung von Geschäftsbanken und Investmentbankenper Gesetz angeordnet

und durchgeführt wurde. Das Gesetz, das am 16.06.1933 von Präsident Roosevelt erlassen wurde, sollte im Kern verhindern, dass Banken zuerst investiv bei einem Unternehmen tätig werden und dann bei Schwierigkeiten, welche die eigene Investition bedrohten, auf die Gelder von Anlegern zugreifen können. Neben dieser Aufteilung war eine Banklizenz in der Regel immer nur an einen Bundesstaat gebunden, womit ein Flächenbrand unterbunden werden sollte.

Nach 1933 besorgtensich die Unternehmen oder der Staat ihre Kredite direkt beim Anleger, ob privat oder institutionell. Dazu wendete man sich an eine Investmentbank, die dann nicht nur Interessenten für dieses Investment suchte, sondern auch nach der Platzierung der Anleihe (Primary-Market) sicherstellte, dass diese Papiere jederzeit gekauft oder verkauft werden konnten (Secondary Market).

So entstand vor rund 75Jahren in den USA – als Folge des Börsenkrachs – ein geregelter Markt für Unternehmensanleihen,der Markt für Corporate Bonds.

Mit dem Wachstum derUnternehmensanleihen entstanden in der Folge an der Wallstreet auch immer mehrFirmen, die sich mit der Analyse der Qualität von Unternehmen, öffentlichenInstitutionen und Staaten beschäftigten. us denen sich dann später dieRating-Gesellschaften entwickelten.

Seit dieser Zeit besteht der US-amerikanischeRentenmarkt aus drei Bereichen:

- dem Markt für Staatsanleihen (Governments),

- dem Markt für Unternehmensanleihen(Corporates),

- dem Markt für inneramerikanischsteuerbegünstigte Institute (Municipials).

Bis heute unterscheidet maninnerhalb des Corporate-Bond-Marktes den Qualitätsbereich INVESTMENTGRADE undden spekulativen Bereich, der als JUNK-BOND-Markt mit seinen regelmäßigen Zyklengenauso regelmäßig mit negativen Nachrichten von sich reden macht.

Man erkennt deutlich:Sowohl die Gesetze nach dem Börsenkrach von 1929 als auch die Beschlüsse vonheute in Pittsburgh durch die G20-Mitglieder zielen auf die Veränderung derKreditvergabe und damit auf den Kern der Finanzwirtschaft.

Warum ist das der Kern?

Bekanntermaßen funktionierenBanken wie kein anderes Unternehmen durch ein hohes Verhältnis zwischenFremdkapital und Eigenkapital. Dabei gibt es kein statisch festgelegtes Verhältnis,sondern:

Das prozentuale Verhältnis vonEigenkapital zu Fremdkapital richtet sich nach der Qualität des Schuldners.

Und diese wird wiederumvon den Rating-Organisationen festgelegt. Das wird am besten an einem Beispieldeutlich:

Besitzt eine Bank eineVerbriefung gewerblicher Hypotheken im Wert von 100 Millionen EUR, die mit derBestnote „AAA“ bewertet ist, benötigt sie für diese Position nur 560 TausendEUR Eigenkapital. Damit Sie es auch glauben: In Worten:fünfhundertsechzigtausend EUR. Fällt das Rating aber auf Non-Investment „BB“,was ein erhöhtes Ausfallrisiko signalisiert, sind schon 40 Millionen EUREigenkapital gefordert. Von „B“ an springt der Kapitalbedarf auf 100%, also auf100 Millionen EUR.

In den USA erwarten dieRating-Agenturen, mitbedingt durch den Anstieg der Arbeitslosigkeit auf jetztoffiziell über 10%, tatsächlich fast 18% und die immer noch steigende Zahl derInsolvenzen bei den Anleiheschuldnern mit Ratings von BB+ Ausfallraten von mehrals 15% in den nächsten zwölf Monaten. Wenn man darüber hinaus weiß, dass inden Kreditportfolios der großen amerikanischen Banken die durchschnittlicheKreditqualität nicht wesentlich besser als BB ist, verwundert es nicht, dassfür 2009 ein Ausfall an Großkrediten von über 53 Milliarden US-$ erwartet wird.Das wäre mehr als in den vergangenen acht Jahren zusammen. Zum Vergleich: ImJahre 2008 waren „nur“ Großkredite im Umfang von 2,6 Mrd. US-$ ausgefallen.

Der jetzt veröffentlichteBericht der US-Notenbank und des Einlagensicherungsfonds FDIC geht davon aus,dass in diesem Jahr 3,4% des gesamten ausstehenden Kreditvolumens von 1,6Billionen Dollar bereits ausgefallen sind. Im Jahre 2002 betrugen die bis dahinhöchsten Kreditausfälle zwar auch schon 2,8% der ausstehenden Kredite; damalsaber betrug die Gesamtsumme „nur“ 129 Mrd. Dollar.

Das hat damit zu tun,dass das Kreditvolumen sich allein in den letzten vier Jahren verdreifacht hat.Hier wird die Aufblähung des Bankengeschäfts über zu große Kredithebeldeutlich. Interessanterweise sind in der jetzigen Endphase die Banken darin nurnoch zum Teil involviert. Überdurchschnittlich stark im Risiko stehen heuteNichtbanken: Verbriefungspools, Versicherer, Hedgefonds und Pensionskassen.Diese halten zwar nur 21% des gesamten Forderungsportfolios, vereinigen aberfast 50% der fragwürdigen Kredite auf sich. Damit wird klar, woher und auswelcher Ecke es weitere Hiobsbotschaften geben wird. 

In diesem internationalenUmfeld befinden sich die Banken heute. Man versteht daher, warum Eigenkapitalknapp ist und auf absehbare Zeit knapp bleiben wird.

Zwar können die Banken imbilligsten Geld aller Zeit baden, das ihnen die Notenbank fast schenkt, abererstens ist das Eigenkapital bereits knapp und zweitens gilt, dass wennzusätzlich die Aussichten bei den Schuldnern tendenziell negativ sind, die Bankdas Eigenkapital nicht linear sondern explosionsartig erhöhen muss, wenn sichder Schuldner zukünftig verschlechtert. Jetzt versteht man, warum dieAusleihungen der Banken weiter rückläufig sein müssen.

Damit verändert sich dieBankenlandschaft insbesondere in Europa, wo die Wirtschaft traditionell immernoch mit einem Universalbankensystem verbunden war und ist.

Was ist ein Universalbankensystem?

Vereinfacht gesagt, unterscheidet man grundsätzlichGeschäftsbanken (Commercial Banks) und Investmentbanken. Sind diese beidenBereiche wie im angelsächsischen Raum organisatorisch getrennt, so spricht manvon einem Trennbankensystem.
Universalbanken hingegen vereinigen beide Bereiche unter  einem Dach.

Bis zum Beginn des neuen Jahrtausends, alsmit BASEL II die Creditwelt in Europa sich komplett ändern musste, finanziertezum Beispiel der Autokonzern Daimler seinen Geld- und Kreditbedarf überwiegendüber die Deutsche Bank. Neben der erfreulichen Tatsache für den Vorsitzenden derDeutschen Bank, bei der Zuteilung der neuen S-Klasse als erster bedient zuwerden, gab es auch wichtige oder symbolische gegenseitige Beteiligungen,sodass die Aufsichtsräte sowohl bei Daimler als auch bei der Deutschen Bankgleichzeitig zu Hause waren. Benötigte der Autobauer Geld, vergab die DeutscheBank den Firmenkredit und finanzierte ihn über Spareinlagen ihrer eigenenKunden oder über neu aufzulegenden Bankschuldverschreibungen, die dann an dieKunden verkauft wurden.

Auch wenn das Beispiel Deutsche Bank undDaimler vielleicht etwas vereinfacht dargestellt wurde, funktionierte dasUniversalbankensystem mit allen Großunternehmen in Europa genauso. Dasfunktionierte so lange, bis BASEL II von den Kreditinstituten verlangte, dasEigenkapital nach Ratings zu unterlegen.

Diese gravierende Veränderung hat nicht nurdie europäische Bankenlandschaft grundlegend verändert, sie hat auch denKredit-Markt insgesamt radikal verändert. Allein die Veränderung der deutschenBankenlandschaft ist mehr als imposant:

Die zweitgrößte deutsche Privatbank, dieDresdner Bank, gibt es nicht mehr. Eine Commerzbank steht unter staatlicherAufsicht. Die Postbank und Oppenheim bekommen einen blauen Balken. BlauweißeLandesbanken sind de facto pleite und die Tage der noch bestehenden Vielfaltder Landesbanken sind gezählt.

Was bleibt – Was kommt?

Erst einmal weniger Bankenvielfalt, dafür aber einenoch größere Bankenkonzentration. Das ist jedoch nur die eine Seite derMedaille. Die andere Seite ist die große Veränderung auf dem Kreditmarkt. Vordem Hintergrund des funktionierenden Universalbankensystems war der größteKreditnehmer im Rentenmarkt der Staat, gefolgt von den Finanzinstituten,während nur sehr wenige Industrieunternehmen mit eigenen Anleihen hiervertreten waren.

Mit dem Beginn von BASEL II und derzeitgleichen Privatisierung der Telekomindustrie (1998-2000) und den damitfälligen UMTS-Lizenzen begann die Telekomindustrie damit, die ersten größerenAnleihen direkt bei dem Anleger zu platzieren. Während sich mit den steigendenStaatsschulden auch der Automatismus der Nachkriegszeit, dass Staaten immer AAAwaren, jetzt aber wie die Staaten Japan, Italien oder Kalifornien schlechtereRatings bekamen als viele Industrieschuldner, war jetzt der wachsende Markt fürIndustrieanleihen geboren.

In den vergangenen zehn Jahren wurde dasVolumen der ausstehenden Industrienanleihen immer größer, bis im Jahre 2008 dieBanken sich nicht mehr in der Lage sahen, Industrieunternehmen aufgrund ihrerveränderten Eigenkapitallage zu finanzieren.

Damit hat sich nach der Finanzmarktkrise dasBild für den Rentenmarkt dem angelsächsischen Muster angeglichen.

Heute haben wir inEuropa nun auch einen dreigeteilten Rentenmarkt:

- denMarkt für Staatsanleihen,

- denMarkt für Unternehmensanleihen, der weiter wachsen wird,

- denMarkt für Pfandbriefe und Finanzinstitute, der sich zurückbilden wird.

Zukünftig wird sich der Investor mit denunterschiedlichen Zinsen und Creditspreads innerhalb und außerhalb der dreieinzelnen Assetklassen auseinandersetzen müssen, um so seine Ergebnisse zuerzielen. Solange der politisch verordnete Geldmarktzins in Japan, den USA undEuropa um oder unter 1% liegen wird (Nullzins-Zyklus) werden die sich jeweilsverändernden Erwartungen der Anleger an die Bonität eines Staates, einer Bankoder eines Industrieunternehmens die Zinsschwankungen bestimmen. Diese könnensowohl bei Staaten als auch bei Industrieunternehmen schnell sehr gravierendausfallen. Die Bonität des Staates Island galt noch bis vor rund einem Jahr alsvorbildlich, bis dann innerhalb von Tagen der Staat seine übernommenenVerpflichtungen nicht mehr erfüllen konnte. Dieses Damoklesschwert schwebt auchheute noch über einigen östlichen und nordöstlichen EU-Staaten, wo letztendlichalles davon abhängt, ob Deutschland weiter zahlen will und kann. So gesehenerscheinen Industrieanleihen von BMW oder Volkswagen vielen Anlegern als diebesseren Adressen als manche Staatsanleihen.

Die Angst über die weiter auseinandergehendeSchere bei den Staatsausgaben und Einnahmen nimmt unter den Anlegern zu. Unddiese Angst ist nicht unberechtigt. Die Staatsverschuldung in den USA undEuropa hat sich trotz Booms in den letzten zehn Jahren etwas mehr alsverdoppelt. Lag die jährliche Nettokreditaufnahme des deutschen Staats in den letztenfünf Jahren noch bei durchschnittlich 25 Mrd. EUR, wird sie im Jahre 2009 aufrund 50 Mrd. EUR und im Jahre 2010 auf rund 90 Mrd. EUR ansteigen. (Quelle :FAZ 28.9.09 – Kassensturz).

Was folgt daraus für die Zinsen?

Die Mehrheit der Anleger erwartet, dass einSchuldner, bei dem sich die Qualität verschlechtert, höhere Zinsen zahlen muss.Das steht natürlich auch genauso im Lehrbuch.

Aber die Realität ist eine andere: In derRealität erhöht der höchstverschuldete Industriestaat der Welt – Japan – weiterseine Schulden und finanziert diese seit über einem Jahrzehnt mit einemZinssatz von unter einem 1%, den er von seiner Notenbank festlegen lässt. Nichtohne Stolz verweisen die japanischen Politiker darauf, dass es ihnen gelungenist, trotz niedrigster Zinsen genügend Geld dafür bekommen zu haben.Hintergrund ist, dass große Finanzinstitute mit einem kleinen Plus, das sichererscheint, immer noch besser fahren, als mit einem Minus. Denn mehrere Jahrehintereinander mit einem Minus bedeutet immer das endgültige Aus. Ausgehend vonden Erfahrungen des höchstverschuldeten Landes haben nun auch die USA undEuropa ihre Notenbanken angewiesen, mit niedrigsten Zinsen die weiterwachsenden Schuldenberge so lange wie politisch möglich, am Leben zu halten.

Von daher erwarten wir eine Fortsetzung derjetzigen Zinsschwankungsbreite bei den kurzfristigen Zinsen, die politischgewollt von der EZB festgesetzt werden. Nur die langfristigen Zinsen schwankenam Gummiband der kurzen Zinsen in Abhängigkeit der jeweiligen Stimmungslage derAnleger.

Was folgt daraus für die Inflation?

Eine lange Zeit des billigen Geldes wecktBefürchtungen, dass damit eine große Inflation Einzug hält.

Auch das steht im Lehrbuch und erscheint aufden ersten Blick mehr als logisch, insbesondere wenn man sich dieInteressenlage des größten Schuldners ansieht, der in der Vergangenheit immereinen großen Teil seiner Schuldenlast durch die Inflation reduzieren konnte.

Aber selbst billigstes Geld muss von einemKreditinstitut mit Eigenkapital unterlegt werden und wird nur dann seineWirkung entfalten können, wenn die Sachwerte stärker steigen, als der Zinskostet. Dabei spielen die zukünftigen Erwartungen die entscheidende Rolle. WennSie also der Meinung sind, dass die Mieten trotz rückläufiger Nettogehälter inden nächsten Jahren kräftig steigen können und sich die Unterhaltskosten fürImmobilien verbilligen, könnten sich die Immobilien verteuern und Sie könntenmit diesen Sachwerten die nächste Inflation überstehen. Wenn Sie allerdings zueiner anderen Meinung kommen, werden Sie auch nicht mit billigem Geld inSachwerte investieren, da Sie sich der Risiken und der laufenden Kosten bewusstsind.

Vordiesem Hintergrund erwarten wir, dass die schon bestehenden Trends in einem neubegonnen Null-Zins-Zyklus sich fortsetzen:

So werden sich zum Beispiel die Kosten fürGesundheit und Energie weiter nach oben entwickeln, während die Preise fürImmobilien außerhalb der Metropolen weiter unter Druck bleiben werden.

Was folgt daraus für den Anleger?

Wie man sieht, lehrt uns die Geschichte, dass

1. alles darauf ankommt, wie sich die Veränderung bei der Qualität der Schuldnervollzieht,

2. man dann, wenn man Veränderungen erkennt, handeln muss und handelnkann. Bei Wertpapieren bedeutet das, ausschließlich in liquide Papierezu investieren,

3. es immer anders kommt, als man denkt, und man deshalb das Denkenbegrenzen und stattdessen optimal und systematisch diversifizierensollte.

Diversifizieren aber auch zwischen Geld undSachwerten. Diversifizieren bei den Assetklassen (Renten und/oder Aktien) inder Höhe nach dem Grad des erkennbaren Risikos. Und diversifizieren innerhalbder Assetklassen (bei Renten: Staats- und Industrieanleihen).

Wenn man nur in das investiert, was man auchtatsächlich versteht, dabei auf Kredithebel und derivative Strukturenverzichtet, wird man auch in der Zeit großer Umbrüche sein Vermögen erhaltenkönnen. Das ist die Vorausetzung dafür, im zweiten Schritt Wachstum zugenerieren.

Diese einfachen Grundsätze kann maneigentlich nicht vergessen. Nietzsche vielleicht schon.